Este artigo avalia a conclusão da pesquisa da Keyrock de que a emissão de Treasury bills dos Estados Unidos é uma variável dominante na explicação do comportamento do preço do Bitcoin, apresentando aproximadamente 80% de correlação desde 2021 e antecedência de cerca de oito meses. A análise é feita pela ótica do DeFi institucional, com foco em transmissão de liquidez, implicações regulatórias e efeitos estruturais para instrumentos tokenizados de mercado monetário. Evidências da microestrutura de mercado cripto — em especial os colapsos rápidos de liquidez visível e a queda dos volumes de derivativos no final de 2025 — indicam que sinais de liquidez macro interagem com a fragilidade de profundidade de mercado, influenciando o perfil de risco das aplicações institucionais de DeFi.
Contexto e Abordagem Analítica
O relatório da Keyrock questiona a suposição convencional de que a dinâmica do balanço do Federal Reserve ou as taxas de política monetária são as principais variáveis de liquidez que moldam retornos do Bitcoin. O estudo argumenta que a emissão de T‑bills financia atividade na economia real, que se converte em demanda por ativos de risco de forma mais consistente do que a acumulação de reservas pelos bancos centrais. Essa distinção importa para o DeFi institucional porque ativos tokenizados lastreados em T‑bills estão se tornando colaterais básicos e instrumentos de liquidação em ambientes permissionados e em blockchains públicas.
O cenário macro é definido por um perfil de rolagem da dívida dos EUA que exige emissões sustentadas de T‑bills entre USD 600–800 bilhões por ano até 2028. Esses níveis criam uma oferta previsível de títulos de curta duração que, quando tokenizados, podem ampliar as opções de liquidez para participantes de DeFi. Enquanto isso, a microestrutura de mercado cripto permanece frágil: volumes de derivativos caíram 26% para USD 5,61 trilhões em novembro de 2025 e continuaram enfraquecendo em dezembro e janeiro, enquanto a liquidez visível em algumas plataformas colapsou mais de 98%, de USD 103,64 milhões para USD 0,17 milhão. Essa combinação de influxo de liquidez macro e fragilidade micro sustenta o desafio de política para o DeFi institucional.
Impacto de Mercado e Mecanismos de Transmissão
A principal conclusão do relatório — de que uma mudança de 1% na liquidez global produz uma variação de 7,6% no preço do Bitcoin no trimestre seguinte — sugere um mecanismo não linear de amplificação entre expansão de balanços públicos e precificação de criptoativos. Para o DeFi institucional, dois canais são relevantes:
- Canal de colateral. Produtos tokenizados de Treasuries, como o fundo BUIDL da BlackRock recentemente negociável na Uniswap, ampliam o estoque de ativos livre de risco disponível para mecanismos de liquidez permissionless e crédito estruturado em DeFi.
- Canal de substituição de liquidez. Quando o Tesouro emite mais T‑bills, os yields se ajustam, alterando a atratividade relativa entre exposições soberanas de curto prazo e mercados monetários on‑chain denominados em cripto.
Esses canais operam em um mercado caracterizado por alta concentração de venues. Um pequeno grupo de exchanges continua dominando os volumes de negociação apesar do grande número de plataformas ativas nominalmente. Essa concentração amplifica a sensibilidade do preço do BTC a fluxos marginais de liquidez originados da atividade fiscal.
Pontos de Dados-Chave
| Métrica | Valor | Data |
|---|---|---|
| Correlação: emissão de T‑bills vs BTC | ~80% | 2021–2024 |
| Antecedência da resposta do BTC | ~8 meses | 2021–2024 |
| Elasticidade da liquidez global | 1% → 7,6% BTC trimestre seguinte | 2024 |
| Queda de liquidez visível | USD 103,64 mi → USD 0,17 mi | 2026-02-18 |
| Contração de volumes de derivativos | −26% para USD 5,61 tri | 2025-11 |
| Emissão anual projetada de T‑bills | USD 600–800 bi | 2024–2028 |
Visão Regulatória e de Compliance
A primazia da liquidez impulsionada pelo Tesouro tem três implicações para estruturas de supervisão e compliance:
- Alinhamento de governança. Se BTC e outros criptoativos de grande capitalização respondem mais fortemente à emissão fiscal do que às operações monetárias, programas de risco precisam recalibrar cenários para incluir ciclos de emissão do Tesouro.
- Efeitos em AML/KYC. Mercados de T‑bills tokenizados integrados a venues públicos de DeFi (por exemplo, BUIDL na Uniswap) levantam questões sobre padrões de identificação para negociação secundária de cotas de fundos regulados em infraestruturas permissionless. Quando a verificação direta do investidor é necessária, estruturas de distribuição devem incorporar agentes de transferência com restrições ou padrões de tokens com whitelist.
- Relato e divulgação. Instituições alocando em Bitcoin ou Treasuries tokenizadas devem considerar VaR ajustado à liquidez devido à concentração persistente de venues, rápida evaporação de livros de ofertas e mudanças documentadas em desequilíbrios de bid‑ask (de +0,0566 para −0,2196 em estresse). Supervisores podem solicitar relatórios aprimorados sobre dependências de liquidez off‑exchange.
Não há seção de proteção ao consumidor porque o público‑alvo são instituições financeiras e reguladores, e o contexto de produtos institucionais torna considerações de varejo menos relevantes.
Implicações para Produtos e Estruturação
Um ambiente de liquidez dominado pela política fiscal afeta a estruturação de produtos de DeFi institucional em vários domínios:
- Equivalentes de caixa tokenizados. A alta emissão prevista de T‑bills sustenta a ampliação dos mercados de Treasuries tokenizadas. Produtos podem incorporar mecanismos automáticos de rebalanceamento ou estratégias de captura de yield alinhadas aos cronogramas de emissão.
- Engenharia de colateral. Emissores de stablecoins e protocolos de crédito on‑chain podem ajustar composições de colateral para manter maior proporção de soberanos de curta duração, alinhando‑se aos vetores macro de liquidez cripto.
- Canais de distribuição. A decisão da BlackRock de tornar o BUIDL negociável na Uniswap demonstra a viabilidade de modelos híbridos nos quais cotas de fundos regulados circulam via smart contracts. Futuros emissores podem precisar integrar camadas de restrição de transferência para atender exigências jurisdicionais.
- Provisão de liquidez. Formadores de mercado institucionais devem se preparar para volatilidade decorrente de desalinhamentos entre sinais de liquidez macro e fragilidade micro, especialmente quando volumes de derivativos estão em forte contração.
Avaliação de Riscos
Risco de mercado e liquidez: A forte correlação histórica entre BTC e emissão de T‑bills implica novas exposições para instituições que tratam cripto como ferramenta de diversificação. A profundidade reduzida intensifica riscos, como evidenciado pelo colapso de 98% da liquidez visível e pela reversão recente no desequilíbrio bid‑ask.
Risco de contraparte e crédito: Plataformas de T‑bills tokenizados concentram exposições em custodians, gestores de fundos e mecanismos de bridge. O risco de crédito soberano permanece desprezível, mas o risco operacional do wrapper tokenizado é relevante.
Risco operacional e cibernético: Negociar instrumentos regulados em AMMs públicos cria superfícies de ataque, incluindo manipulação de oráculos, drenagem de liquidez de AMMs e falhas de liquidação em smart contracts. Controles necessários incluem failover determinístico, triagem automatizada de transações e telemetria de risco em tempo real.
Risco legal e regulatório: A integração de cotas tokenizadas de fundos com pools permissionless pode gerar conflitos de classificação entre jurisdições. Reguladores podem impor exigências de rastreabilidade, identificação de participantes e monitoramento de transações que desafiam a arquitetura atual dos AMMs.
Notas de Execução Operacional
Instituições que planejam incorporar modelos de liquidez macro ao DeFi devem considerar:
- Integrar calendários de emissão do Tesouro e projeções de refinanciamento a painéis de risco cripto, atualizando cenários mensalmente.
- Alinhar operações de tesouraria com fluxos de equivalentes de caixa tokenizados para reduzir desencontros de liquidação.
- Incorporar monitoramento automatizado que detecte desvios na profundidade do livro e em desequilíbrios, usando a faixa documentada de +0,0566 a −0,2196 como referência de estresse.
- Utilizar arquiteturas de custódia capazes de operar em interações permissionadas e em cadeias públicas, reduzindo fragmentação operacional.
Perspectivas
Se a emissão do Tesouro permanecer como indicador líder de liquidez com antecedência de oito meses, o DeFi institucional pode passar por uma realocação progressiva de práticas de benchmark, tratando a emissão fiscal como principal sinal macro para alocação em cripto. As condições de liquidez tendem a melhorar com a expansão dos mercados de Treasuries tokenizadas, embora a fragilidade evidenciada na queda dos volumes de derivativos e na rápida evaporação de liquidez indique que vulnerabilidades estruturais persistem.
De forma geral, a interação entre o refinanciamento soberano em grande escala, instrumentos de curto prazo tokenizados e a evolução da microestrutura de negociação de cripto moldará a trajetória de maturação do DeFi institucional até 2028.
