A solicitação da Grayscale para converter seu Aave Trust em um ETF na NYSE Arca representa mais um passo para integrar ativos de finanças descentralizadas à infraestrutura tradicional de mercado. A proposta, que envolve custódia direta de tokens AAVE via Coinbase e uma taxa de 2,5%, soma-se ao pedido da Bitwise de dezembro de 2025 para um ETF vinculado ao Aave. Embora esses produtos se limitem à exposição spot e não interajam com o protocolo Aave, eles servem como um teste inicial para estruturas regulatórias, operacionais e de gestão de riscos que podem futuramente sustentar produtos institucionais de DeFi mais complexos.
Esta análise avalia implicações para mercados regulados, estruturas de supervisão e a normalização gradual de exposições baseadas em tokens na construção de portfólios tradicionais.
Contexto e Panorama
O protocolo Aave mantém mais de US$ 27 bilhões em TVL em múltiplas redes no início de 2026, sendo a maior plataforma de empréstimos em DeFi por colateral agregado. Historicamente, a exposição regulada ao Aave tem sido limitada a produtos europeus, incluindo lançamentos da Global X e 21Shares. O mercado dos EUA carecia de produtos dedicados devido a restrições regulatórias sobre ETFs spot além de Bitcoin e Ether.
A nova solicitação da Grayscale, após seu S-1, e a estrutura de dupla exposição da Bitwise (até 60% AAVE direto, pelo menos 40% em valores mobiliários vinculados ao AAVE) sugerem mudança no engajamento regulatório. Embora a aprovação seja incerta, os pedidos indicam que gestores acreditam haver maturidade suficiente para revisão formal. Os produtos rastreariam o preço do AAVE, sem capturar rendimento do protocolo ou crédito on-chain, separando exposição de mercado da economia do protocolo. Essa separação reduz riscos operacionais, mas também limita a completude informacional.
Avaliação do Impacto no Mercado
O impacto imediato é modesto devido à baixa capitalização de mercado do AAVE e à limitada demanda institucional nos EUA por produtos individuais de altcoins. Porém, algumas implicações estruturais merecem atenção:
- O processo de revisão da SEC pode esclarecer requisitos de custódia, fontes de preços, acordos de vigilância e limites de liquidez para ETFs baseados em altcoins.
- Um veículo regulado de rastreamento pode melhorar a descoberta de preços ao agregar fluxo institucional em venues regulados em vez de exchanges offshore.
- A chegada de múltiplos pedidos sugere dinâmica competitiva similar às primeiras conversões de trusts de Bitcoin, potencialmente reduzindo taxas ou criando exposições diferenciadas.
Esses produtos também podem servir como modelo inicial para ETFs de outros tokens DeFi de grande capitalização, dependendo da evolução regulatória e de liquidez.
Visão Regulatória e de Compliance
Os pedidos exigem conciliação entre estruturas de ETFs lastreados em tokens e as normas de valores mobiliários dos EUA. Temas principais incluem:
Governança e Controle
O S-1 requer governança definida sobre custódia, avaliação, metodologias de preços e salvaguarda de ativos. A Coinbase, atuando como custodiante e prime broker, concentra responsabilidades e levanta questões sobre segregação funcional e resiliência. Reguladores devem revisar controles de armazenamento a frio, governança de acesso e processos de incidentes.
Vigilância de Mercado e AML/KYC
Como o AAVE negocia majoritariamente em exchanges offshore, acordos de vigilância podem ser difíceis de escalar. Reguladores avaliarão se mercados dos EUA podem detectar spoofing, wash trading ou distorções de liquidez. Os produtos permanecem dentro do perímetro de valores mobiliários, portanto AML/KYC segue normas padrão. A ausência de staking ou empréstimos on-chain simplifica a conformidade.
Divulgação e Relatórios
Dada a governança e dinâmica do token Aave, emissores devem divulgar cronogramas de oferta, atualizações do protocolo, riscos de upgrades e vulnerabilidades de contratos inteligentes. A SEC deve exigir fatores de risco reforçados devido ao mercado mais estreito do AAVE e riscos ligados ao protocolo.
Implicações de Produto e Estruturação
O fundo da Grayscale propõe detenção direta do token, enquanto a Bitwise mistura exposição direta com valores mobiliários vinculados ao AAVE. As diferenças estruturais afetam liquidez, tracking error e adequação:
- Estruturas de detenção direta dependem da liquidez spot para criação/resgate, aumentando exposição à fragmentação de exchanges e concentração de custódia.
- Estruturas híbridas podem mitigar restrições de liquidez, mas introduzem basis risk entre valores mobiliários e mercados de token.
- A gestão de colateral é simples, já que nenhuma estrutura interage com o mecanismo de empréstimos ou yields do protocolo.
A distribuição deve focar investidores profissionais buscando diversificação em ativos digitais, embora restrições de adequação possam persistir devido à volatilidade e à ausência de rendimento.
Análise de Riscos
A exposição ao token AAVE envolve categorias de risco que o ETF apenas parcialmente mitiga.
Riscos de Mercado e Liquidez
O AAVE tem capitalização e liquidez significativamente menores do que BTC e ETH, aumentando risco de slippage em criação ou resgate. Sua queda de 80% desde o pico de maio de 2021 evidencia volatilidade estrutural e forte correlação com ciclos de altcoins.
Riscos de Contraparte e Crédito
A concentração da custódia em um único provedor adiciona risco de contraparte. Embora ETFs não tenham exposição direta ao crédito on-chain do Aave, o preço do token pode refletir eventos de crédito no protocolo ou falhas de contratos inteligentes.
Riscos Operacionais e Cibernéticos
Chaves de custódia, continuidade operacional e resposta a incidentes precisam ser robustas. O ETF evita riscos de contrato inteligente, mas permanece exposto a interrupções em venues de negociação ou provedores de custódia.
Riscos Legais e Regulatórios
A aprovação regulatória é incerta e atrasos podem afetar cronogramas. Mudanças na classificação de tokens ou ações de enforcement envolvendo tokens de governança podem alterar elegibilidade ou exigir reestruturação.
Considerações Operacionais
Instituições precisam avaliar prontidão operacional para ETFs baseados em tokens:
- Sistemas devem reconciliar cálculos de NAV e preços de múltiplos feeds consolidados.
- Modelos de risco precisam incorporar volatilidade e limiares de liquidez específicos do token.
- Compliance deve atualizar protocolos para disclosures relativos a tokens de governança.
- Equipes de corretagem e custódia devem revisar prazos operacionais para criação/resgate com liquidação digital.
Perspectivas
A importância dos pedidos da Grayscale e Bitwise está menos no impacto econômico imediato e mais na normalização gradual da exposição a tokens em veículos regulados. Se aprovados, podem incentivar emissores a explorar outros ativos DeFi com maior liquidez, fortalecendo padrões operacionais e supervisórios. A integração de yields ou exposição ao crédito on-chain permanece fora do horizonte regulatório próximo.
Embora não sejam catalisadores de adoção institucional rápida, esses pedidos contribuem para um processo incremental de avaliação por reguladores e participantes tradicionais, influenciando futuras decisões de produto, gestão de riscos e diálogo regulatório.
